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　　起原：广发期货参议

　　证监许可【2011】1292号

　　朱迪  Z0015979

　　2024年12月20日星期五

　　摘要：淀粉是玉米蹙迫的下流产制品，其价钱波动与玉米之间有着蹙迫的相关关系。近些年来，跟着副居品影响加重、淀粉下流更为多元、行业集会度连接提高，淀粉-玉米价差之间波动也受到影响，价差的走势也出现了一些比拟大的变化。

　　玉米淀粉是玉米深加工的主要构成部分，一般出产1单元玉米淀粉需要1.43单元玉米，同期会产生0.22单元的玉米纤维、0.12单元的玉米胚芽及0.09单元的玉米卵白粉。玉米淀粉的主要用途是在淀粉糖及糖醇（37%）、造纸工业（17%）、医药行业（10%）偏激他。

　　淀粉出产主要资本就是玉米，历史上淀粉和玉米价差基本悠闲在300-500元/吨，走势基本扈从玉米，但近些年行业内也出现了一些变化，订价模式角落上也存在一定转机。

　　淀粉价钱的驱动成分最强的是其资本预期，包括玉米莳植面积及单产变化、玉米生意及加工要领建库的节拍、下层农户售粮心态的变化、玉米质料的变化、国度策略对原料玉米的影响、替代品影响等等。其次是淀粉自身的供需预期，如新产能的投产程度、僵尸产能的复工复产变化、玉米淀粉出口策略的变化、替代规模的变化、龙头企业产业链转机等等。同期市集心态及产业策略也会有较大影响，尤其近些年来期货走势对市集预判价钱提供较强的开导作用，期现价钱也完了更多的共振阐扬。

　　1．行业集会度上升

　　我国淀粉行业早期集会度较低，行业壁垒也不高，尤其以山东省为中枢，以中小产能为主，居品以商品淀粉为主。自2017年以来，跟着临储玉米徐徐出库，低资本原料重迭策略补贴，刺激了行业快速发展，东北及华北地区有不少新增产能不绝投放，象屿、兴茂等等集团纷纷在东北新建工场，而部分中小厂在2020以来，跟着玉米价钱快速上升，利润握续亏本，也连接被市时势淘汰，带动产能进一步向头部集会。至2023年，据Mysteel调研数据袒露，商品玉米淀粉产能20万吨以上的企业宇宙共有50家，商品玉米淀粉产能为2397万吨，占宇宙总产能93%。商品玉米淀粉产能前10企业占总产能的67%，企业出产限制连接扩大，集团连接加快布局。当今宇宙最大的淀粉出产企业为诸城兴贸，其产能为515万吨，其次为玉峰、寿光、金象生化等等。

　　玉米淀粉企业散播主要在玉米产区，原料供应充裕，资本便宜，具有加工玉米淀粉的原料上风。其中山东省为我国淀粉传统出产大省，其产能约占36%，其次是黑龙江、河北、吉林，辞别占比20%、11%和10%。其余产能也主要散播在中西部各省区，产能散播越发集会，区域布局也趋于合理化。

　　跟着行业集会度的发展，淀粉行业在出产、资本管控、居品附加值蔓延、时候转换等层面有更深的挖掘，也徐徐提高了行业的运营壁垒，股东玉米淀粉行业向闇练化、集约化、大批化的应用标的发展。而中枢企业也逐步从单纯的商品淀粉启航，逐步向下流蔓延产业链，如进一步下降至氨基酸、糖醇等等，竞争力也在握续增强。

　　当今淀粉行业依然参增多余阵势，全行业开工率从2019年的81%下降到2023年的56%，市集竞争也愈加热烈。在当今阵势下，商品淀粉自身不具有太强的升值效应，只可通过不外压缩淀粉利润来完了永久的权谋，对淀粉价钱也造成一定的负反馈。

　　2．玉米淀粉末端产制品占比有所转机

　　玉米淀粉末端关防守标主要包括淀粉糖（果葡糖浆、麦芽糖浆）和包装纸（瓦楞纸、箱板纸）的开机情况。淀粉糖是玉米的主要下流，占比在37%摆布，除正常的下流需求外，也需温雅替代品影响，白糖价钱出现大幅波动的前提下，会和淀粉糖之间出现一定的互相替代作用，进而也会影响淀粉糖的下流铺张。近几年，玉米淀粉在造纸行业也运转有更为平日的用途，尤其是玉米变性淀粉，在造纸工业上阐扬着蹙迫作用。数据袒露，玉米淀粉的下流铺张占比中，造纸行业铺张占17.65%，仅次于淀粉糖行业铺张。玉米淀粉应用于造纸工业，一方面可改善纸张质料、提高出产率和纸浆诈欺率，一方面不错在箱板纸、瓦楞纸等包装纸制作经过中，充任粘合剂，其在包装纸的添加比例好像在4-6%。也恰是因为占比的提高，造纸行业相关策略、收支口变化、造纸规模的供需更动，关于淀粉行情的影响也较往时有所提高。

　　季节性来说，淀粉糖年内开机呈徐徐抬升的趋势，包装纸开机呈现两端高、中间弱的态势。因此淀粉库存经常在年底保握低位，而利润在该阶段也经常有较好阐扬。从宏不雅面上来说，淀粉末端需求刚性不彊，因此受国内经济环境影响弹性较大，宏不雅经济下滑，淀粉铺张也容易出现萎缩。

　　3．副居品对利润及淀粉影响加重

　　玉米深加工产出的末端居品价钱全体奴婢玉米的价钱波动，但各居品之间又会存在一定的冲抵关系，若副居品价钱高企，则淀粉价钱会有较大的弹性空间；同理，若副居品价钱疲弱，企业或存在挺价玉米淀粉的轮番，以保证全体利润不会受损。

　　副居品中，卵白粉及玉米胚芽扈从粕类卵白价钱波动。若国内豆粕价钱高企，玉米卵白对利润的孝敬率有所增加，其对价钱的影响权重也在提高。如2022年年底，陪同豆粕现货价钱冲上5600元/吨以上的高位，玉米三大副居品卵白粉、胚芽、纤维价钱也一王人上扬，尽管淀粉碰到新冠封控及经济下滑影响，需求受挫，淀粉收益相对偏差，但副居品价钱高企，也保证了淀粉加工利润处在较好水平。

　　近些年，跟着淀粉企业连接向头部集会，资金厚度也有所增强，但行业利润浮浅，利润转负之后企业仍不得不主动裁减库存。可是2022年陪同副居品价钱高位，一定程度上增强了淀粉企业反抗淀粉价钱风险的才智，尽管淀粉收益极差，企业主动降开机并不领会。但若副居品价钱呈现下落态势，为保险利润，企业经常会挺淀粉价钱，对淀粉价钱回升也有一定提沸腾用；若利润有徐徐转好的预期，则可进而推升淀粉-玉米价差。

　　4．原料和淀粉价钱相关性分析

　　淀粉与玉米价差是市集比拟温雅的套利策略，正常波动区间在300-500之间，全体相关度越过高。但近些年跟着行业变迁，两者之间的关系也出现了一些变化。咱们测试了三个阶段淀粉和玉米价钱之前的相关性分析，2016.8-2021.12、2022.1-2023.12、2024.1-当下，取得论断如下：经常情况下玉米与淀粉拟合度极高，但在2022-23年时期出现了一定程度的劈腿，而在2024年从头回到了高拟合度行情。效果如下图所示：

　　2022~2023年，陪同豆粕卵白价钱冲向历史极值的高位区间，淀粉副居品（卵白粉、胚芽粕等）价钱也大幅高涨，一定程度上增厚了淀粉加工利润，也打压了淀粉自身收益，且需求相连欠安的情况下，淀粉价钱也连接下滑。淀粉和玉米之前利润的单向均衡被禁锢，卵白波动成分的介入，使得淀粉和玉米之间的相关性大幅下滑。但2024年，跟着粕类卵白价钱重回劣势，玉米卵白的替代效应快速谋害，对淀粉利润的孝敬也重回庸碌，淀粉和玉米价差又回来高度相关。

　　总体来看，在玉米价钱相对自如的经过中，淀粉-玉米价差基本扈从玉米价钱走势，但在卵白价钱高企，及玉米价钱涨幅过快的时候，价差则经常趋向于走弱，也一定程度响应了资本像下流转嫁的经过需要时刻，以及不同利润增长点之间的互相作用关系。

　　5．后市行情预测

　　原料端供应端来看， 1，新作受天气影响，单产略有下滑，重迭莳植面积减少，全体产量同比意想下滑3%，仍属于较高产量年份；2，粮质偏差重迭下层不看好后市玉米价钱，年前售粮程度偏快，或减少年后卖粮压力；3，年内入口谷物及小麦、稻谷替代大幅下滑，同比减量或接近4000万吨，重迭中储粮收储量增加，生意商库存低位，后市供应或有趋紧可能。从需求端来看：1，2025年生猪利润预期欠安，存栏量高位，对饲料铺张有保证，但对行业利润没保证，玉米价钱提振不彊；2，深加工因2024年利润较好，库存同比偏高，结转至2025年，同期深加工增量有限，玉米铺张相对悠闲；3，储备库存在2024年握续增加，对玉米价钱造成托底，但随行就市收购，对价钱枯竭提振，2025年若现货价钱反弹加快，储备调控才智或加强。玉米供应有收紧预期，替代及入口都将领会转弱，重迭减产，盘面有解救，需求相对悠闲，2025年重心温雅供应变化节点。

　　现时豆粕价钱跌幅扩大，卵白利润孝敬小，淀粉价钱存解救，但陪同原料下落，淀粉当今利润高企，开工及制品库存握续守护同期偏高位置，淀粉-玉米价差走强难度相似较大，原料价钱下落会同期压制玉淀价差的运行阵势。温雅改日淀粉库存去化阐扬，陪同玉米单边走强，05淀粉-玉米价差在250-300区间或存在作念多驱动。

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